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研报:恒生证券:跟谁学:黄金赛道 惕龙乾乾
发布时间:2019年11月06日 09:33:05

(网经社讯) 一、黄金赛道:在线渗透?#20107;?#36807;拐点,双师大班课模式破局

(一)渗透?#35797;?#36807; 15%,在线 K12 教育市场进入爆发期。 近年在线 K12 教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升,而超级线下 市场将继续为存量转换提供巨大空间,渗透?#20107;?#36807;拐点预示赛道的黄金发展周期开 启。我们认为,在线渗透率上行的原因是技术端成熟、产品端优化和用户端接受度 提高三端正向共振。根据沙利文数据和广证恒生敏?#34892;?#27979;算,?#35789;?#24754;观情形下 2023 年渗透率为 30%,亦将对应 2448 亿的市场空间,平均复合增长?#35797;?47%。

(二)双师大班课率先实现在线商业模式破局。 2015 年以来千军万马抢跑在线教育赛道,折戟沉沙者众。但无数创业者的努力 终令学习曲线趋于陡峭,叠加三端共振机遇,双师大班课模式突出重围。 我们认为,大班课优势已在线下得到充分验证,在线大班课模式可以称为“对 前辈的致敬?#20445;?#20854;快速发展是用户及企业双重选择的结果?#28023;? 1)在线属性与辅导老 师的加入改善线下大班课固有的不足,整体效率显著提升;(2)市场下沉趋势中, 大班课产品性价比优势突出;(3)财务模型?#29616;?#30446;前在线 1v1 模式有更强的盈利基 础。根据沙利文数据,2018 年 K12 大班课市场空间达 151 亿,预计 2023 年市场空 间可达 2020 亿,对应复合增速达 68%。

二、跟谁学发展历程:有变化,更有坚守,收获跨越式增长和有质量盈利

(一)尊重市场规律,理解教育?#23616;剩?#22312;公司核心团队的磨砺与融合中,在业 务场景变化与商业模式的探索中,坚守教育理念,坚持盈利思维与技术赋能。我们 将跟谁学的发展历程分拆分为三个阶段:组建 O2O 平台;孵化 to B 业务?#35282;?#21464;现 之路;聚焦 K12 在线直播大班课。公司从阶段一到阶段三是业务场景切换与扩?#36141;? 的重新聚焦,从连?#28216;?#30446;?#27169;?#22238;归内容为王,连接服务于内容,最大化地发挥企业 基因中“线下教育经营理念”和“互联网技术思维”的双重属性优势。

(二)业务聚?#36141;?#24102;来公司 2017-2019H1 财年?#23548;?#30340;跨越式增长,并成为首家 实现规模化盈利的在线 K12 教育上市公司。从最新财报来看,2019H1 公司累计实 现流水收入 8.99 亿元(+436.78%),对应确认营收 6.23 亿元(+437.86%) ,总招生 人数达 80.30 万( +375.15%), K12 业务营?#23637;?#29486;占比 70%以上;对应净利润 5026.50 万,去年同期为-400.80 万。

三、盈利的核心:技术赋能,围绕“获客+教师”构建能力圈

市场已有共识,未?#35789;?#20986;者必定是兼具行业和技术双重优?#39057;摹?#25105;们强调:竞 争关键将看谁率先将双重能力融合于成熟的商业模式。跟谁学拥有对教育的深刻认 知和丰富的资源积淀,技术驱动运营能力正在不断提高,当前规模性盈利,是其能 力圈构建与商业变现融合初尝战果的体现。

(一)获客端:以内容+社交型流?#35838;?#22522;础,构建自身?#25509;?#27969;量池,通过分层 的社群运营方式实?#25351;?#25928;的付费用户转化,同时以技术优化销售效率,进而?#34892;?#25511; 制招生端销售费用。 根据教育新增长研究?#21644;?#35745;,跟谁学旗下八个主体公司有 97 个认证公众号,预估活跃粉丝 850+W;公司的体验课至正价课的转化率长期维持在高位,2019Q1 转化率达 90.14%(+7.84pct);而从获客成本数据来看,2018 年公司获客成本约 158 元(付费>9.9 元学员)/220 元(付费>99 元学员),低于行业平均水平。

(二)教师端:在获客端保障生源流量?#20013;?#27880;入的前提下,围绕高质量教师做 加法。名师带来产品溢价及信?#20301;?#30784;,同时利用双师大班课模式放大名师产能,带 来?#27801;中?#30340;高薪酬,保障名师留存率,从而构建良性的商业闭环。 公司主流产品定价较行业平均高出 30%-100%不等;课堂平均生师比从 2017 年的 400 人快速提升至 2019Q1 的 980 人;主讲教师的?#21496;词?#33021;力自 2017 年 123 万/年,提升至 2019H1 的 686 万/年,其中 top10 教师?#21496;词?#22312; 2019H1 达 5730 万/年;高?#35789;?#24102;来高薪酬的基础,我们测算公司 2019H1 主讲教师年均薪酬约 90 万,top10 主讲教师年均薪酬约 538 万;薪酬之外,公司也借助股权池激励和稳定 核心教师群体,根据公司 2019Q2 ?#23548;?#20250;披露,2018 年仅离职 9 名教师。 而我们认为这二者又离不开背后的底层技术支撑,包括流量渠道、获客效率、 教学质量?#30446;?#35270;化监控,AI 及大数据等技术对教学效率、辅导效?#23454;?#25552;升等。公 司在 2015 年便组建了近 300 人的技术及内容研发团队。研发投入近年来也保持持 续增长,2019H1 整体研发投入达 7157 万,同比增长 160%。

四、关于未来的推演:谁能问鼎在线 K12 黄金赛道及未来数据的简易模型

(一)“未来谁是王者?#38381;?#20010;问题的?#23616;?#22312;于:什?#35789;?#22312;线教育的核心竞争力, 通往终极挑战的路上究竟应该遵循什么样的指引和原则。我们归纳为三个层面: (1)运营效率策略。行业竞争归根到?#36164;?#20225;业运营效?#23454;?#31454;争,领先企业才 有?#27801;中?#30340;投入能力,以教育企业而言,才有高质量的?#40092;Χ游欏?#23398;习体验,才有 高水平的科技支持和中后台综合实力。 (2)市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋,在 线领域提升速度更快。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家,企业必须在 保障用户体验的前提下实现规模领先。 (3)盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标, 但我们不过度关注阶段性财务成果,盈利质量和长期盈利增长能力才是关键,尤其 是不断实现指数化增长过程中,公司运营管理能力的迭代与优化。 “三足鼎立”要求高超的统筹能力,但这正是卓越企业和卓业管理者所必须具 备的。围绕三大策略,我们拆解出?#27801;中?#36319;踪的运营、财务指标,包括:盈利能力 指标、市占率和运营效率指标。

(二)从?#31449;质?#35282;来看:假设行业龙头占据 20%-30%的市场份额,我们预测在 均衡状态下未来王者的?#23548;?#20307;量可?#24179;?360-450 亿营收、36-67 亿净利润。从当前 赛道内头?#31185;?#19994;的增速来看,这一体量有望在未来 8-10 年左?#19994;?#26102;间区间内实现。 这也是为什么诸如好未来、新东方等线下 K12 巨头,腾讯、今日头条、网易等互联 网巨头,?#32422;?#20247;多资本愿意押注于此赛道的核心原因所在。 我们认为坐拥双重优?#39057;?#36319;谁学是问鼎 K12 在线教育黄金赛道的强有力竞争 者,?#28304;?/a>正、轻装上阵的在线模式规模化实现盈利?#40644;疲约?#30331;陆纽交所,令其享 有领跑优势。?#28216;?#20204;所构建的核心指标体?#36947;?#30475;,跟谁学在?#27801;中?#30408;利能力、优于 市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势,这也是其优秀企 业组织能力的外化体现。

未来需要?#20013;?#36319;踪、验证的关键指标是: (1)能否保持市场份额的良性提升趋势。?#24067;?#22312;收入进一步规模化的情况下, 整体的盈利能力(毛利率、净利率、经营净现金流)维持在相?#36234;】底?#24577;。 (2)能否?#20013;?#32500;持优于行业的运营效率,包括保障教学质量下的教师边际人 效,营销投入产出比等。

风险提示:行业竞争加剧、盈利能力风险、政策变动风。(来源:恒生证券 编选:网经社)

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